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估值曲线：一季度中短债收益率下行，其中低等级的信用债收益率下行较多、信用利差快速收窄，长债收益率区间内震荡。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动14BP、2BP、1BP、-9BP、-34BP、-34BP和-32BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-19BP、-44BP、-44BP和-42BP。

春节前后随经济预期波动：2023年一季度债券市场整体先抑后扬。1月春节前感染人数快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节期后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，资金面明显偏紧，另外商务部及卫健委的消息推动了利空情绪的上涨；3月初两会顺利召开，经济增长基调确定整体上符合或略低于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债利率下行。

中债隐含评级下调风险下降：2023年一季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为1174亿，下调金额环比和同比均有明显下降。一季度Wind口径城投债占隐含评级下调比重为85.1%，下调样本中的城投债占比大幅升高。

违约节奏和去年四季度接近，主要集中在地产债：2023年一季度的违约节奏延续了去年四季度的风格，违约金额处于低位，相较于2022年前三个季度大幅减少。按照首次违约的发行人数量来看，一季度仅新增了1个，和去年三四季度的数量接近；一季度的违约率为0.09%，和去年四季度的违约率相近。从行业分布上来看，一季度的违约企业还是以地产企业为主。

回收率依然偏低：2014年至今，违约债券共兑付本金623.76亿，兑付率7.2%。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

国信证券(行情002736,诊股)证券分析师：董德志（S0980513100001）

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