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聪明的理财资金，似乎找到了一种擦着合规红线走、最大化利用交易规则和资产属性来控制固收产品净值回撤的“平衡术”—— 嵌套一层保险资管计划，来投资协议存款、定期存款、大额存单等低波动资产。用看似有流动性的资产，包裹流动性受限的资产。

这种“平衡术”正在低调地复制和蔓延。它能够得到欢迎的原因是：在经受了去年股、债两轮杀跌潮引起的大失血后，银行理财亟待用一种可行性高的方式尽量在净值化条框约束内稳住净值。

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嵌套配置低波动资产

翻看近期一些银行理财产品投资运作报告，会发现小部分理财资金穿透后大比重投向了他行存款、大额存单、定期存款。从整个资产摆布来看，现金及存款占比远远高于债券资产，甚至比重高于50%以上。

值得注意的是，这些理财产品都不是应将绝对比重配置现金和存款的现金管理类产品，而是最短持有期日开固收类产品。

比如A股份行理财公司某6个月最短持有期日开固收类理财产品的四季报:

再比如B大行理财公司固收日开型理财产品三季报：

需要说明的是，各家理财产品投资报告披露规则不一、穿透口径不一。有些报告的“直接/间接投资资产组合”项下，现金和存款合并计算；有些报告中“穿透后前十大持仓资产“明细里，只会披露到资管产品这一层，而有一些会向下披露至该资管产品的底层配置（比如大额存单、他行存款等）。

有大型股份行理财公司的管户投资经理向记者确认：如果真的穿透到最底层，部分产品前十大持仓披露的“资管计划”，尤其是保险资管计划，穿透下去主要配置的都是协议存款、定期存款、大额存单等低波动资产。

比如分析前述A股份行理财公司发行的6个月最短持有期日开固收类理财产品，可以发现该产品穿透前投向“现金及存款”的比重为12.93%，而委外投资的占比高达48.19%；但穿透后，投向现金及存款的占比就高达52.07%了。

也就是说，很大一部分借道委外通道投资（主动或被动都有可能）的资产，是现金及存款。所以我们可以推导出一个结论：实际上理财资金大幅投向存款类资产的固收日开产品，远远比明面上能从投资报告得出直接证据的（如上述两只产品）的多得多。

前述大型股份行理财公司的管户投资经理告诉记者：据其观察，目前至少有五家理财公司热衷于通过嵌套一层资管计划来配置协议存款（通常为三年期）、定期存款、大额存单等存款类资产。“收益能去到3%，很不错了。”该投资经理告诉记者。

经过记者多方了解，有一家产品线比较丰富的、也比较市场化的大中型股份行理财，走回了求稳的老路，配置存款类资产的规模激增。部分理财公司投资这类存款类资产，甚至高达自身全部理财余额的10%-20%左右。

“是有这个做法。去年债市调整后，大家都跌怕了，求稳最重要。我们也在一些产品了重头配置了协议存款”，一名大行投资经理告诉记者。而据他估计，目前全理财市场通过嵌套配置存款类资产的规模，粗算接近万亿。

其实从另外一个维度也能直接感受到“低波动”资产的受宠。比如一些银行APP专门上线了主打“稳健低波”标签之类的栏目，在列的理财产品均被要求配置较高比例的“低波动资产”，以使得产品净值不发生大幅回撤。

“低波动资产究竟是什么？在我看来，协议存款、大额存单合适不过?！鼻笆龃笮型蹲示碇毖?。

不过也有一家万亿级大行理财公司、以及一家规模仅几千亿的小型理财公司内部人士明确告诉记者相反的结果：他们曾经做过该模式。但去年债市大跌引起持续赎回后，底层资产难以处置，内部风控趋严，他们放弃了通过保险资管计划来配置协议存款这种期限错配的做法。

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架空流动性新规的擦边球？

放弃有放弃的理由，加码有加码的道理。

正如曾经做过、但是主动放弃了此种模式（借道保险资管计划配置协议存款）的理财投资经理一语道破的那样 —— 此做法实际上是期限错配。但受众和渠道对“稳健”、“低回撤”的偏刚性需求，让通过“特定模式”配置低波动资产的做法仍在部分理财公司盛行。

何为“特定模式”？具体拆解，就是将不同的理财产品，申购同一个保险资管计划，该计划底层配置三到五年期的协议存款、定期存款或者大额存单。这些存款类资产构筑了一个池子，不同理财产品通过申赎相同金额来调节不同理财产品之间流动性，确保这个由存款资产构成的池子在到期之前一直不动。

期限错配就这么产生了——因为底层是三到五年期的存款类资产，是要持有到期的；而池子的流动性确实通过不同理财产品间的申购赎回保险资管计划来维持的。这个模式实际上架空了《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，办法规定：单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%；单只定期开放式私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的20%。三到五年期存款本应属于流动性受限资产，但如果不穿透至底层而只穿透至保险资管计划，那么这一层保险资管计划实际上是不计入流动性受限资产的。

在实操中，还会有理财公式限定保险资管计划的投向必须是全部是协议存款、定期存款，同时都设置“提前支取条款”。这个条款的存在，就使得这些存款类资产不算做流动性受限资产。但实际上，这些存款是绝对不会被提前支取的。对于吸收了存款的银行来说，它能从保险资管处吸纳到的资金，就计入到了自身的“一般性对公存款”科目，何乐而不为？

要知道，协议存款、定期存款、大额存单这类缺乏流行性的资产，原本几乎只有保险自营资金大量配置。2022年对于银行理财来说，低波动的、较具有性价比的资产缺乏，而这类存款类资产的收益率可比肩个人大额存单收益，于是吸引了众多理财资金买家。同时，对于保险资管本身，此模式能帮助自身赚取大约10个BP的通道费或者管理费，还助推管理规模增长，又何乐而不为？

据记者了解，目前甚至有保险资管推出了升级玩法：直接发行主动管理资管产品，投资三年期协议存款/定期存款/大额存单来打底，然后大部分配置债券。这样组下来合，前者能提高组合收益同时平滑净值走势，后者可以保障保险资管计划的流动性。

多方受益，或许是这种“平衡术”正在低调地复制和蔓延的原因。然而，期限错配的风险永不可忽视，不知道那些正在这么做的理财公司，会不会像那些风控合规意识更强的、主动放弃该模式的同行那样，及时刹车呢？

关键词： 协议存款 大额存单 定期存款