消费升级与健康意识觉醒，正推动头部企业从单一产品竞争转向构建覆盖家庭全生命周期的健康生态。

于行业中，依托“成人营养与护理（ANC）+婴幼儿营养与护理（BNC）+宠物营养与护理（PNC）”形成全家庭业务板块的健合集团($H&H国际控股(HK|01112)$)无疑是可以仔细研讨的对象之一。

2024年，健合集团($H&H国际控股(HK|01112)$)营收总额130.52亿元，核心经营指标经调整可比EBITDA（息税折旧摊销前利润）为19.52亿元。值得注意的是，该年其营养补充品品类录得88.31亿元营收，业务营收占比从十年前的9%跃升至67.7%，已成功从单一婴配粉企业蜕变为全家庭营养健康企业。

2024年作为行业经济周期波动较大的一年，盈利能力成为企业稳健表现的关键指标，事实也证明，健合这一战略转型不仅赋予其穿越周期的韧性，更成为驱动高质量增长的核心引擎。

业务协同的逻辑

如何衡量标的具有抗周期稀缺性？利润、现金与增长的平衡是第一原则。

从业务层面来看，健合集团全面进军成人营养业务以来，以Swisse为核心的ANC业务持续领先中国市场，在中国线上维生素、草本及矿物补充剂（VHMS）市场稳居第一，营收表现十分稳定，并且在近年已成为公司最大占比业务，2024年贡献集团总营收的51.3%（67亿元）。

2024年ANC板块的毛利率稳定坚挺于65%高位，有效抵御部分成本压力。具体来看，Swisse“Mega Brand”细分产品矩阵也一定程度支撑品牌溢价。例如较高利润的Swisse PLUS+（主要针对抗衰老需求），于去年同比增长19.6%。

而主力BNC板块在婴配粉行业承压下展现强大韧性（2025 Q1 中国婴配粉同比大增46.9%）。超高端奶粉市占率逆势提升（2024年12.4%升至13.3%）。婴配粉高端高利润特征，也能为企业贡献强劲且稳定现金流基础。

而精准捕捉宠物经济爆发趋势，该公司宠物营养业务保持高增长态势。PNC 业务2025 Q1增速加快至8.2%（中国市场+13.7%）Zesty Paws于北美排名第一，素力高在中国同样是前几品牌。

作为新兴业务，PNC展现出市场关注的巨大潜力，也有望因此有效对冲传统业务风险，为集团注入长期增长动能。

关键从企业业务协同层面来看，三大业务在客群覆盖（从婴儿到成人再到宠物）、需求周期与增长曲线上，在一定程度上互补，也形成了盈利波动平滑的“铁三角”。

协同深度解析

健合集团全家庭战略的价值，其实不仅在于业务组合的广度，更在于其背后强大的资源协同整合能力。

健合早年就已布局全球6大研发中心和11个生产基地，三大业务如今实现跨品类原料共享，例如益生菌技术从婴童延伸至成人护肤品及宠物食品。

从上游原料采购、中游研发生产到下游物流配送环节，于婴幼儿业务期间就已相当完善。资源共享的意义就在降低成本，持续改善的年存货周转天数等运营效率指标也能够反映产能利用率。

健合财报显示，2024年末公司的整体存货周转天数由2023年末的159天减少至150天，其中ANC业务的存货周转天数由146天降至141天，PNC业务存货周转天数由194天降至152天。供应链效率显着提升。

其次，评判企业能否从单一产品向多品类布局转型，渠道复用是关键之一。

基于多年深耕家庭营养行业建立的渠道网络，健合线下母婴店同时渗透Swisse成人营养品及高端宠物食品；线上旗舰店整合推广全家庭营养方案。这种渠道复用策略极大提升了单位渠道产出，降低了获客与运营成本，实现了营销与销售效率的最大化。

如何证明具备穿越周期能力？

过去的十年，因并购带来的商誉及高杠杆，健合集团曾饱受争议。但近年来，多业务协同与高效的资源整合机制，直接转化为抗周期能力。

据官方资料，截至2024年末公司的人民币计价债务占公司债务总额的比例大幅提升至36.1%，而2023年末时公司并无人民币计价债务，意味着公司的融资渠道顺畅，并有效地降低了融资成本。

值得注意的是，公司表示，在完成一系列债务结构调整后，下一笔到期的大额债务是2.5年后，随着接下来进一步去杠杆，债务状况将大幅度改善。

健合集团的表现，也让自身价值迎来重估时刻。行业有观点称，若2025年在利息降低、成本优化与营收增长协同作用下，健合集团的净利润有望回升至8-10亿元，对应行业平均PE（16倍），将给予其128-160亿元港币市值空间。当前，健合集团的PB仅为1倍出头，相较于国际健康企业动辄2倍以上PB，具备显着低估属性。

也因此可以说，健合集团的转型启示在于：真正的业务协同是财务、供应链、受众资源深度整合与覆盖。而资本市场也从来不会真正忽视一家现金流稳健、业务逻辑清晰且增长确定性强的企业，只是在等待一个契机重新认知其价值。

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