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来源：蒋飞宏观研究

核心观点

结论

欧央行3月再度加息50bp，兑现了2月初货币政策会议的前瞻指引。虽然推高了经济的系统性风险，但有利于控制通胀。现在，美联储和欧央行都处在两难之地，控通胀和控风险无法兼得。我们认为，当下的主线仍是加息控通胀，先解决通胀问题，再处理经济风险是较优解。

数据

北京时间3月16日晚，欧央行再度大幅加息50bp，符合市场预期，主要再融资利率上调至3.50%，隔夜存款利率上调至3.00%，隔夜贷款利率上调至3.75%。<？XML:NAMESPACE PREFIX = O />

要点

欧央行一季度加息完全兑现我们预期，二季度可能开始放缓加息幅度。欧央行3月份加息50bp原因之一就是暂时未将金融风险提升到足够高的关注度，4月份的会议中可能重点讨论金融系统风险。我们认为，鉴于金融系统的脆弱性，防止大幅度加息对经济的过度伤害，欧央行可能放慢加息步伐。

欧央行缩表速度正在减慢，具体来看，欧央行放缓了对信用机构欧元借款的收缩幅度。2022年12月，欧央行对信用机构欧元借款创纪录地收缩了4975亿欧元，增加了欧元区银行业的流动性压力。随着金融风险加剧，欧央行对信用机构的欧元借款可能增加，影响欧央行缩表进度，降低控通胀效果。

欧洲通胀仍在高位，且环比增速大幅反弹，欧央行仍需继续加息。欧元区2月HICP环比0.8%，不仅结束了连续三个月环比负增，而且大幅反弹。0.8%的环比意味着12个月后的同比为10%。金融风险是现在市场关注的热点，但我们不能够忽视通胀风险依然存在，且比金融风险更加棘手。

瑞士银行业整体流动资产大幅萎缩，瑞士信贷可能只是系统性风险的体现。欧央行加息后，欧洲收益率快速攀升，导致债券价格快速下降，银行业普遍面临巨额亏损。瑞士信贷是欧洲银行业的代表，备受市场关注，但未被市场关注的大量的欧元区中小银行可能均面临类似困境。

我们认为，目前而言，价格稳定和金融稳定是相互冲突的政策目标，欧央行加息缩表就会导致欧元区金融系统的脆弱性进一步凸显。对于欧央行和美联储而言，货币政策陷入两难，为了控制通胀，我们认为金融危机可能已经很难避免。

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欧央行兑现承诺，强硬加息50bp

北京时间3月16日晚，欧央行再度大幅加息50bp，符合市场预期，主要再融资利率上调至3.50%，隔夜存款利率上调至3.00%，隔夜贷款利率上调至3.75%。2022年7月至今，欧央行已经加息6次，累计350bp，利率达到2008年以来新高。近期，欧美银行业相继出现风险事件，导致市场恐慌情绪蔓延。在这种背景下，欧央行兑现了2月初货币政策会议的前瞻指引，顶住压力再度加息50bp。虽然推高了经济的系统性风险，但有利于控制通胀。现在，美联储和欧央行都处在两难之地，控通胀和控风险无法兼得。我们认为，当下的主线仍是加息控通胀，先解决通胀问题，再处理经济风险是较优解。

欧央行一季度加息完全兑现我们预期，二季度可能开始放缓加息幅度。在去年12月的《过早放慢加息、高通胀或持续更久》的欧央行加息点评中，我们认为“欧央行2023年2月和3月可能分别加息50bp，然后二季度再累计加息50bp，将主要再融资利率提升至4.00%。” 展望二季度，欧央行将在4月5日和6月15日举行货币政策会议。我们认为，鉴于金融系统的脆弱性，防止大幅度加息对经济的过度伤害，欧央行可能放慢加息步伐。

欧央行并未对未来加息路径给出明确的前瞻指引，欧央行表示“不确定性提升增强了管理委员会政策利率决策中依赖数据的重要性。” 欧央行行长拉加德在回答记者提问时表示“欧元区宏观经济预测的截止日期是3月1日。但自3月1日以来，显然发生了很多变化，我们的预测没有考虑任何最新的变化，当然也没有考虑到在市场上观察到的最近金融紧张局势的影响。”欧央行3月份加息50bp原因之一就是暂时未将金融风险提升到足够高的关注度，4月份的会议中可能重点讨论金融系统风险，并减缓加息幅度。

为了减轻对欧元区银行业压力，欧央行缩表减速。2022年11月和12月，欧央行缩表2992亿和5156亿欧元。2023年1月和2月，欧央行缩表618亿和546亿欧元。3月前十天，欧央行缩表100亿欧元。可以看到，欧央行缩表速度正在减慢。截止3月10日，欧央行总资产7.82万亿欧元，较2022年6月的峰值已经降低了11.4%，但相对于疫情前2020年1月的4.7万亿欧元，欧央行缩表幅度仍旧不够，还需继续降低资产规模。

具体来看，欧央行放缓了对信用机构欧元借款的收缩幅度。2022年12月，欧央行对信用机构欧元借款创纪录地收缩了4975亿欧元，增加了欧元区银行业的流动性压力。2023年1月和2月，欧央行对信用机构的欧元借款分别减少了652亿和370亿欧元。3月前10天，仅仅减少了4亿欧元。随着金融风险加剧，欧央行对信用机构的欧元借款可能增加，影响欧央行缩表进度，降低控通胀效果。

欧洲通胀仍在高位，且环比增速大幅反弹，欧央行仍需继续加息。进入2023年，欧元区通胀回落明显变慢，欧元区2月HICP同比8.5%，前值8.6%，仅回落了0.1个百分点。2月HICP环比0.8%，不仅结束了连续三个月环比负增，而且大幅反弹。0.8%的环比意味着12个月后的同比为10%。金融风险是现在市场关注的热点，但我们不能够忽视通胀风险依然存在，且比金融风险更加棘手。

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金融危机可能已经很难避免

瑞士信贷自去年10月信用违约互换大幅攀升的事件后，再度陷入危机。3月14日，瑞士信贷披露年报，2022年亏损78.99亿美元，甚是超过了2008年金融危机亏损78.27亿的记录。同时，瑞信表示2021年和2022年的内部控制存在“重大缺陷”。瑞信最大的股东沙特国家银行董事长表示“绝大不会向瑞信提供更多援助。” 3月15日，瑞士信贷股价从前一日的2.51美元/股跌至盘中最低点的1.76美元/股，下跌幅度最高达到29.88%。

瑞士银行业整体流动资产大幅萎缩，瑞士信贷可能只是系统性风险的体现。3月17日，瑞信宣布获得瑞士央行借款537亿美元，约494亿瑞士法郎。2022年12月，瑞士所有银行的流动资产4358亿瑞士法郎，比2022年5月6142亿瑞士法郎大幅减少了30%。流动资产大幅减少，说明银行可能已经出现流动性危机。瑞士央行可以通过借款的方式为瑞士信贷注入流动性，但是，面临风险的银行可能不只是瑞士信贷。

欧央行加息后，欧元区利率快速升高，金融业持有的长期债券价格下跌，导致亏损。2020年疫情后，欧央行快速扩表，导致市场流动性充裕，银行配置了大量长期债券。欧央行加息后，欧洲收益率快速攀升，导致债券价格快速下降，欧元区银行业普遍面临巨额亏损。瑞士信贷是欧洲银行业的代表，备受市场关注，其财务亏损被迅速发现并引发市场动荡。但未被市场关注的大量的欧元区中小银行可能均面临类似困境。

对于近期的硅谷银行和瑞士信贷事件，欧央行在新闻稿中表示“管理委员会正在密切关注当前的市场紧张局势，并随时准备在必要时做出回应，以维护欧元区的价格稳定和金融稳定。欧元区银行业具有韧性，拥有强大的资本和流动性头寸。任何状况之下，欧洲央行的政策工具包配备齐全，可以在需要时为欧元区金融体系提供流动性支持，并保持货币政策的平稳传导。” 拉加德在回答提问时表示“价格稳定和金融稳定之间没有权衡取舍。就抵押品和货币政策工具的规模而言，我们比美联储更多，如果有必要，我们可以做得更多。”

我们认为，目前而言，价格稳定和金融稳定是相互冲突的政策目标，欧央行加息缩表就会导致欧元区金融系统的脆弱性进一步凸显。且对比金融监管和处理效率，欧央行是弱于美联储的，美联储可以迅速介入美国银行，但欧央行与欧元区银行之间还有各个国家的央行，其政策的统一性较难实现。对于欧央行和美联储而言，货币政策陷入两难，为了控制通胀，我们认为金融危机可能已经很难避免。

风险提示

金融风险集中爆发；欧央行加息超预期；国际局势恶化；欧洲通胀反弹

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