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近来，伴随着市场震荡，A股似乎再次陷入了3000点保卫战的“魔咒”。作为一个重要的心理关口，守卫3000点的心理意义似乎也大过实际意义。不少投资者甚至依据现在上证指数还和2007年时的点位一样，得出中国股市不能投资的结论。在笔者看来，这是存在很大误区的。

A股并非真的“熊”了15年

不少指数因分红而被低估

如果说以指数是否创上一轮牛市的高点而论是否是真正的牛市，那么上证指数的确是从2007年一直熊到现在，因为2015年上证指数最高点仅5178点，低于2007年最高点的6124点。

那么，实际情况是这样吗？中国股市真的熊了15年了吗？事实并非如此。我们再看其他几个指数。沪深300指数：2007年最高点 5891点，2021年最高点5930点，已创新高；中证500指数：2007年最高点5178 点，2015年最高点11616点，不仅创新高，还涨了1倍多；中证1000：2007年最高点是4675点 ,2015 年最高点是15086,2015年点数比2007年涨了2倍多。以表1为例，各指数表现情况不一。所以，笼统地说中国股市熊了15年是不客观的。

事实上，上面的指数结果是被低估的，比如由于分红而被低估的指数。因为指数是不考虑分红派息的，如果一只股票昨天收盘价是每股10元，今天分红到账，每股0.20元，并且今天是除息日，假设今天不涨不跌，于投资者而言，其持仓还是10元（9.8的除息后的价格+0.20元的分红（不考虑股息税））。但是，此时指数其实是按该股9.8元来计算，相对于前一天，该股跌了0.20元即2%。保守假设上证指数每年的股息率是1.0%，那么这15年大概有15%的派息没有计入到指数里。

那么，是什么原因导致上证指数未能创新高？而沪深300、中证500、中证1000则都已创新高了呢？

指数分类与计算方法不同

综合性指数与成分股指数存差异

这需要从指数的分类与计算方法上进行分析。

我们的证券指数分为两种，一种叫综合性指数，是指全市场所有公司都纳入到指数里计算，比如上证指数就是上证综合指数，是将所有在上海证券市场上市的公司，在一家公司上市后第11天计入指数。

一种叫成分股指数，是指并不是选取全市场所有个股都纳入指数，而只是根据计算标准，选取其中的一部分个股计入指数里，并且根据一定的周期，比如每季度或每半年，对该成分股指数的成分股进行一定的调整。目前，大部分的指数是成分股指数，比如上文提及的沪深300、中证500、中证1000，以及创业板指数（上述分析中，因创业板2009年才开市，所以并未比较分析）。另外，包括国际上的纳斯达克指数、道琼斯指数等都是成分股指数。

总结来讲，综合股指数和成分股指数有三大区别。除了前面提到的问题，即是否包括全部个股。

还包括另一大问题，即纳入指数的时间。上证指数是新股上市后第11天纳入指数，而新股上市初期，经常会有股票炒作现象，而后则不断下跌，所以，新股不断纳入上证指数拉低了上证指数。比如，2007年上市的中石油，上市最初10天大概是40元左右，但现在仅5元左右，极大地拖累了指数。而成分股指数一般是每半年左右才调整一次，不存在这个因素。

最后，是否有对成分股进行调整。上证指数是根据新上市或者退市调整指数作为计算依据，而成分股指数是每半年左右调整部分成分股，所以成分股指数是有优胜劣汰的。

比如沪深300指数是根据流动性和市值规模从沪深两市中选取300只A股股票作为成分股，其样本空间为剔除如下股票后的A股股票：上市时间不足一个季度的股票（大市值股票可以例外）、暂停上市股票、经营状况异常或最近财务出现严重亏损的股票、市场价格波动异常明显受操纵的股票、其他经专家委员会认为应剔除的股票。

也就是说，指数是把每半年里涨得比较好的一些标的调进指数，有助于指数流入新鲜的血液，由于标的上涨具有趋势性，新调入的个股此后继续上涨概率较高，对于指数具有推动作用。同样的，下跌一般也具有趋势性，每半年把跌得多的一些标的调出指数，也可以使得这些在下跌趋势中的个股后面的下跌不再对指数形成负面影响。

后市难有全面普涨的“疯牛”行情

期待成分股指数的结构性牛市

接下来，笔者将分析2016年以来的几大指数表现。

以表2为例，上证指数的波幅明显小于其他几大成分股指数。那么，对于后市，我们应当如何预期呢？

很多人期待如同2007年或2015年那种的不论什么股票、不分质地全面上涨的牛市。但是，笔者认为，后市A股很难有类似2007年那种全面上涨的牛市，更多的则是结构性牛市。

之所以不容易有全面普涨的牛市，原因在于：第一，新股大量不断上市。如前文所言，现在股票的供给量大大增加，特别是在注册制以后，以每年四五百家左右的速度增长，每年增加供给的股票市值很多。以深市为例分析，截至2022年11月14日，深圳市场共有2756家左右的上市公司，总市值32.79万亿，平均一家上市公司的市值是118亿。也就是说，一年的新上市公司的总市值将有5-6万亿左右，而且这样的供给量年年增加，着实不少。

第二，货币政策并未非常宽松。2015年的牛市，很重要的一大原因是放水牛、杠杆牛。而近几年以来，央行在货币政策上的态度非常明确且始终如一，不搞大水漫灌，即使在新冠疫情对经济影响很大的2020年，也坚决把住货币的总闸门，没有大规模放水。所以，在未来的年份里，预计央行总体仍然不会执行大水漫灌的货币政策。那么，全面的“水牛”市发生的概率也就大大下降。

第三，各行业利润增速高低不等。我国国民经济增速逐渐下降，很难再出现像2007年那样的经济快速增长、各行业利润都普遍快速增长的情况。2007年我国GDP增长率是14.2%，2014年是7.4%，2019年是6%，今年前三季度是3.9%。我国经济体量已较大，以后经济增长速度可能会缓慢且有些下降。

第四，机构投资者增加且偏理性。最近几年，机构投资者快速增加，不论是国内的公募基金、私募基金，还是外资的规模与占比都在不断增加。机构投资者总体上更偏理性，更注重于公司的基本面研究，对于基本面差的公司，机构投资者配置上总体上较少，这将使得没有基本面业绩支撑的公司，即使在较好的市场环境里，也较难大涨。

关键词： 上证指数 机构投资者 货币政策