观点

转债是否还是收益的“避风港”呢？作为兼具股性、债性的转债标的资产，转债同股、债的关系是怎样的？转债在2022年能否穿越牛熊并继续保持稳定的正预期回报率？这些问题在当前转债连续三年牛市，估值垒高，供、需仍两旺，但股、债前景2022年都较不明朗的当前大环境下，显得尤为值得探索。

先看股指、转债间的关系，基本正相关，验证股性较强的基本特征。我们首先回溯2002-2022年沪深300同中证转债的关系，（1）可以看到转债指数同股指在大部分时间里表现出较好的共振关系，计算下来交易日频数据相关系数达到+0.88，这意味着判断转债指数涨跌，在88%的情形下等同于判断股指的涨跌，这体现了中国市场转债标的股性较强的基本特征；（2）为了进一步量化这一关系，我们计算了两者间1年期滚动相关系数，通过定义相关系数>0.5的区段为“常态”区段，我们可以识别出4大区段或5小区段（第三区段其实可以分割成两个小区段，指标呈现“双底”特征）两者正相关关系出现崩解；（3）为了保证结果的稳健性，进一步我们计算了两者间6月期滚动相关系数，我们发现更高灵敏度的该指标帮我们筛选出了另两个正相关关系崩解的区段（黑色三角标记），这构成了后续分析的基础。相较于转股溢价率这一传统股性强弱指标，滚动相关系数更加直接、更加聚焦。为了验证以上两个指标同传统描述股性强弱指标—转股溢价率—之间的一致性关系，一方面可以看到转股溢价率大于中位数（约32%）的区间同1年期滚动相关系数“冒顶”的部分基本是重合的，另一方面滚动相关系数指向的区段更加聚焦，比如如果按照转股溢价率来识别股性减弱区间，第一区段要从2010年1月-2013年1月，过宽的区段显然导致分析的可操作性大幅下降。

如何解释这些“非常态”区段？我们一共识别出6段“非常态”区段，其中4段呈现股指虽然大跌、但转债不大跌（或小跌，或涨）的特征，分别为2004年4月-2005年7月、2011年11月-2012年12月、2018年1月-2019年1月以及2021年2月-2022年2月，时间跨度基本在1年左右。如何解释这些区段？一个方法是回到当时的历史情景，做概括归纳，这种方法偏中观，甚至微观；我们这里采用更宏观的粗略性观察，以希望得到更一般化的结论，我们利用标记的“非常态”区段，反向观察在此期间中债处于牛市还是熊市？我们发现4个区段中债市均处在牛市当中，中债10年期收益率跌幅19.98-72.74bp不等，平均跌幅44.82bp。我们认为一方面这是非常有说服力，且具有一致性的实证观察；而另一方面，从理论上说，债牛所提供的债底?；す钩伞肮芍复蟮?，转债不大跌”的托底因素。

结论及展望：本篇报告尝试提供一个关于股、债、转债三者关系的一个框架性的思考，从大维度入手，我们发现（1）股指、转债间正相关性较强，在大部分情况下，股涨、转债跟涨，股跌、转债跟跌的判断是站得住脚的，我们称之为“常态”区段；（2）而在小部分情况中，即所谓的“非常态”区段中，我们着重观察了何时股跌、但转债不完全跟跌的乐观情景会出现，我们发现从2002年至2022年可识别的4段“非常态”区段中，同期债市都处在牛市当中，中债10年期收益率平均下行约45bp，债牛所提供的债底?；す钩伞肮芍复蟮?，转债不大跌”的托底因素。展望2022年转债行情，依据我们的回溯结果，我们认为两个情景下转债市场仍都可以保持谨慎乐观：（1）股市U型反弹，转债跟随；（2）股市筑底，债市转牛从而提供债底?；ぃ桓?

风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。

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