万马股份(002276)

(资料图)

事件：

公司发布2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入72.39亿元，同比增长1.22%；实现归母净利润2.815亿元，同比增长49.55%;实现扣非净利润2.175亿元，同比增加34.63%。其中，23Q2单季度实现营业收入41.64亿元，同比增长3.48%；实现归母净利润1.898亿元，同比增长28.55%;实现扣非净利润1.671亿元，同比增长25.43%。业绩略超市场预期。

增利不增收，成本下降&产品结构优化带动利润显著增长

公司上半年营收仅增长1.22%，与扣非利润增幅34.63%形成鲜明对比。我们认为营收小幅增长主要系公司原材料成本下降，产品售价相应调整，货值降低所致。从实物发出量看，线缆发出同比增长12%，高分子发出同比增长14%，充电量同比提升17%，充电桩设备发出额同比增长108%，公司各业务板块形成实质增长。利润增速高于营收主要系高利润品种产量持续释放。

毛利率稳重有升，高分子成利润贡献主力

公司上半年毛利率整体达13.88%，同比提升1.02pct，单Q2毛利率进一步提升至13.96%，环比23Q1提升了0.19pct。毛利率提升主要来自于高分子板块，上半年高分子板块毛利率提升至15.74%，同比提升2.52pct，超高压系列产能陆续释放对该板块产生积极影响。通信板块营收有所下降，我们预计主要系上半年产线调整阶段性影响生产，随着通信板块产品结构优化，我们预计后续将进入增长时期。

定增募投扩大产能，长期增长空间仍然较大

公司拟向包括控股股东海控集团在内的特定对象募集不超过17亿元现金，用于建设青岛工厂、超高压三期、电缆新产线及上海新材料研究院等，同时公司与上海石化于2023年8月份签订了《战略合作意向书》，剑指超高压一体化产线与共同研发，我们预期公司未来产能增长空间依然较大。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为163.15/180.9/207.08亿元，同比增速分别为11.18%/10.88%/14.47%，归母净利润分别为6.06/8.34/11.43亿元，同比增速分别为47.44%/37.81%/36.93%，EPS分别为0.58/0.81/1.1元/股，3年CAGR为40.63%。鉴于公司高分子业务和新能源充电桩正处于高速发展期，线缆业务基本盘稳健，我们给予公司2024年18.5倍PE，维持目标价15元，维持为“买入”评级。

风险提示：1）募投项目进度不及预期；2）市场需求放缓；3）竞争加剧。