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煤价进入下行通道，火电盈利有望持续修复。2021-2022 年动力煤价格持续走高，全年均价分别上浮50%、42%，火电全行业净利润普遍下滑，经营形势严峻。2023年以来，得益于保供政策及国际煤价下行等多重因素，煤价进入下行中枢，火电板块迎来业绩拐点，2023Q1 实现归母净利润同比提升516%。展望后市，我们预计煤价仍有下行空间：1.产量增速上升：2022 年我国原煤产量增长9%，较往年增速大幅提升，2023 年预计产量高基数基础上进一步增长5.6%。2.进口量大幅上涨：2023M1-4 我国累计进口煤炭1.4 亿吨，增幅达89%，较往年同期显著提升。

我们测算若现货煤价从当前价格基础上再下降100 元/吨，建投能源、粤电力、华电国际净利率可提升7.1/7.0/6.9pct，业绩弹性较强。

电改背景下，火电企业盈利空间走扩。从价格方面看，近年来，发改委系列电改政策集中落地，火电行业由以往计划电逐步向市场电转变，上网电价浮动区间走扩。2023 年各地年度协议电价多区域接近顶格上浮，江苏/广东电力市场年度均价较燃煤基准价上浮19%/20%。同时，多省代理购电价格保持较高水平，广东、江苏2023 年5 月代理购电价格较基准价上浮26.1%、20.6%。伴随电力改革逐步深化，我们预计未来电价机制传导将更加顺畅，进一步推动火电上网价格波动区间扩张，稳定火电盈利性。从收入模式来看，新型电力系统中火电逐步由发电主力军转向电力系统压舱石角色参与调峰调频，重要性凸显，有望从当前以电能量为主逐渐过渡到“电能量+辅助服务+容量补偿”的三重收入，收益模式趋于多元。

转型绿电拉动第二成长曲线，估值有望重塑。为实现双碳目标，各大发电集团陆续制定“十四五”装机规划，加速风光装机进程。如华能集团、大唐集团、国家电力投资集团等均提出2025 年清洁能源装机达到50%以上，我国大型发电集团将成为以风、光、水电等清洁能源装机为主体的发电主体。过去五年申万火力/光伏/风电发电板块平均PB 为1.0/1.8/2.5。绿电板块由于其盈利确定性较强、所在赛道成长性较高，享受显著高于火电板块的市净率。随着头部发电企业新能源装机占比逐步提升，我们认为其估值中枢亦有望向绿电靠近，实现估值重塑。

投资建议：当前火电价差加快修复，行业基本面改善，同时新型电力系统构建中，火电压舱石重要性凸显，随着电改推进，火电盈利稳定性提升、收入趋于多元化，价值将迎修复。此外，火电龙头积极推动能源转型，商业模式优化、成长性提升，估值体系有望重塑。关注：1）火电资产装机体量庞大的电力央企龙头华电国际（A+H）、华能国际（A+H）、大唐发电（A+H）、国电电力、华润电力（H）；2）具备较高业绩修复弹性的区域火电企业浙能电力、申能股份、皖能电力、粤电力A。

风险提示：新能源装机、并网不及预期风险、电价波动风险、煤价上涨风险、电力市场改革进度不及预期风险。