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南山智尚(300918)

事件： 公司发布 2023 年中报，营收同减 6.9%至 7.26 亿元，归母净利润同增 10.8%至 0.77 亿元，扣非归母净利润同增 16.7%至 0.75亿元。 上半年业绩实现逆势增长。 单 Q2 收入同减 12.6%至 4.01 亿元，归母净利润同增 9.8%至 0.45 亿元，扣非归母净利润同增 18.9%至 0.44亿元。

行业承压下公司逆势增长，高端面料占比提升增厚业绩。 23H1 营收同减 6.9%至 7.26 亿元，毛利率同增 2.74pct 至 34.1%； 拆分来看，内销/外销收入分别为 5.3/1.96 亿元，分别同比变动-11.8%/+9.6%。据海关总署数据， 2023 年 1-6 月份，纺织服装累计出口 9832.2 亿元，同比下降 1.9%，其中纺织品出口下降 4.5%， 行业外贸出口压力较大，公司在逆势下外销收入仍维持增长。 分业务看， 1）精纺呢绒：收入同增 5.3%至 4.31 亿元，其中高端面料同增 14%，精纺毛利率同增 1.4pct至 35.5%，产品结构优化为公司净利润增长提供了有力保障。 2）服装：收入同减 28.9%至 2.58 亿元， 毛利率同增 2pct 至 28.9%， 服装业务下滑我们认为可能与大订单的交付时间有关，公司服装业务的主要客户为有统一着装需求公检法司国地税等政府部门、企事业单位等。

新材料业务逻辑持续兑现，成为新的利润增长点。一期满负荷，二期项目加快建设。公司深耕纺织行业，借助自身优势资源切入新材料领域，打开第二增长曲线。公司的超高分子量聚乙烯一期 600 吨/年已于 2022 年 6 月投产， 10 月实现满产，现阶段主要为 800D 防弹丝级别产品，以及部分防切割和绳缆类产品， 800D 和 1600D 的产品均为自主研发，技术指标和产品质量超行业水平。 23H1 新业务 UHMWPE 纤维贡献收入 2514 万元，一期项目满负荷生产(产能利用率为 112.6%)，产品品质实现提档升级，毛利率较投产初期大幅提升至 33.8%，随着产品规格的提升，预计带动整体盈利能力向上。 目前公司加快二期项目建设， 4 月已有 2 条产线投产，未来以每月 2 条产线的投产调试进度，预计于 2023 年 8 月底全线投产， 同时公司计划 UD 布项目同步落地，进一步兑现新材料业务逻辑。

盈利预测与估值： 短期来看，公司主业扎实稳健，精纺呢绒方面，产品结构升级（抗病毒、户外等功能性面料占比提升）带动利润率稳步提升；服装方面，消费复苏趋势下带动服装需求恢复，依托毛纺服饰产业链一体化深挖细分市场，直面客户打造定制化服饰产品。 新材料一期投产顺利并形成稳定销售， 成为新的利润增长点，二期项目加快建设中，预计 23 年业绩持续兑现。 中长期看，公司深耕精纺服饰业务，功能性面料研发夯实毛精纺龙头行业地位，在主业上稳扎稳打实现稳健增长；新材料业务空间广阔，从“0”到“1”的突破，并逐步进入“从有到优”的发展阶段，我们看好新材料业务作为公司的第二增长曲线，为公司打开成长的天花板。我们预计 2023-2025 年净利润 2.08 亿/2.53 亿/3.06 亿，对应估值在 24/20/16 倍。 考虑到公司重点布局的新材料业务已经成为新的利润增长点，未来将继续丰富下游新材料产品的类别，打开公司成长第二曲线， 给出目标市值在 63.3亿， 对应 24 年估值在 25x， 给予“买入”评级。

风险提示：产能建设进度不及预期，新材料市场竞争加剧，新材料需求不及预期，消费复苏不及预期等。